Rebotó el riesgo país en una semana negativa para los activos hard dollar locales

¿Qué está pasando en Argentina y el mundo?

En el plano local la novedad más relevante fue la confirmación por parte del gobierno de la baja del crawl del tipo de cambio oficial, desde el 2% mensual al 1% a partir de febrero. La medida se anunció luego de conocerse el dato de inflación de diciembre, que resultó en 2,7% mensual, por tercer mes consecutivo por debajo del 3%, aunque por encima del nivel observado el mes anterior (2,4%). Con la estabilización en el ritmo de crecimiento de los precios, el gobierno apunta a romper una nueva resistencia con al desaceleración en la depreciación del tipo de cambio nominal.

La expectativa pasa a estar ahora en la tasa de interés. Si bien el mercado, en especial los bancos, parecieran haberse anticipado a una posible baja de tasas del BCRA (eso sugeriría el rollover del 205% en la última licitación), el Directorio del BCRA en su reunión de este jueves no realizó cambios. Dada la reducción del crawl a partide febrero, luce razonable la decisión. Más aún teniendo en cuenta que el 31 de enero el Tesoro deberá afrontar vencimientos por más de $ 14 billones. Todo haría pensar que la baja podría producirse en los primeros meses de febrero.

Lo cierto es que un esquema de carry trade con una tasa efectiva anual del crawl del 12,9% y un rendimiento actual de Boncap del 29,9%, no luce muy sostenible. La baja de tasas trae beneficios a la economía (por ej. caída del costo de financiamiento a empresas y familias) pero también contiene riesgos, en un contexto más endeble y con mucha volatilidad de afuera. Desarme del carry significaría reversión de flujo, lo cual podría afectar sensiblemente la dinámica cambiaria, en especial de compras y acumulación de reservas.

Una alarma que continúa encendida es la situación de las empresas proveedoras del campo, sobre las cuales se extienden los casos de default. El martes Agropecuaria Campo de (con sede en Córdoba y producción en Entre Ríos), que ya estaba en convocatoria de acreedores, anunció en CNV que no pagará $6,5 millones de la última cuota de una ON. Por su parte, Los Grobo también entró en default con los bancos. Son USD 12 millones y $ 5.000 millones (entre capital e intereses) a un grupo de bancos entre los que están Macro, Santander, Galicia, Supervielle, Hipotecario, Industrial y Bapro.

Los dólares financieros cerraron este jueves en niveles MEP $ 1.166 (-0,2% semanal) y CCL $ 1.186 (+0,2% semanal), con las brechas que se sostienen en torno al 13% y 15%, respectivamente. Esta estabilidad se explica por la intervención oficial sobre el MEP y CCL, en especial sobre los últimos minutos de negociación, en los que se incrementa fuertemente el volumen negociado (tanto en cotizaciones en pesos como en dólares). La brecha blue/MEP se ubica en casi 6%, máximo de las últimas semanas, lo que también da cuenta de la intervención. El dato positivo, el BCRA continúa comprando dólares en el MLC (+USD 553 millones en la semana) y acumula en el mes un saldo positivo de USD 1.429 millones. Las reservas brutas cerraron en USD 30.706 millones, aprox. USD 300 millones menos que al cierre de la semana pasada. En tanto las netas se estiman negativas en alrededor de -USD 6.000 millones.

En el plano internacional, luego de los buenos datos de empleo de USA de la semana pasada, este martes se conoció el dato de inflación. El IPC core se desaceleró a 3,2% en diciembre desde 3,3% en noviembre. Los analistas preveían que la tasa se mantuviera sin cambios en 3,3%. El IPC general fue de 2,9%, en línea con lo esperado.

El dólar se mantiene fuerte, desde las elecciones que ganó Trump (5 de noviembre) el dólar se apreció más de un 5% frente al resto de las monedas, medido mediante el índice DXY.

Por último, la cotización del real registró mayor estabilidad en lo que va de la semana. En las últimas ruedas tuvo una variación de -0,4%, operando este jueves en torno a los BRL 6,05.

Commodities: Los futuros de soja operaron este jueves al alza y acumularon una suba acumulada de 2,3% en las últimas cinco ruedas. En el caso del trigo la suba fue algo más moderada, del 1,1% en el acumulado. En tanto el maíz acumuló +1% semanal. En el plano local, la Bolsa de Comercio de Rosario redujo recientemente la estimación de cosecha de maíz de 52 Mt a 48 Mt (-7,7%) por la sequía. Respecto al año pasado, la caída de la producción de maíz sería de 8,5%.

El petróleo Brent subió fuerte y operó el jueves por encima de los USD 81. En el acumulado de las últimas cinco ruedas la suba fue del 5,6%, impulsado en parte por las nuevas sanciones previstas contra Rusia que esperan aplicar el Reino Unido y los Estados Unidos.

View de mercado:

Curva del Tesoro: Bonares y Globales

Finalmente ajustaron los bonos soberanos hard dollar, en una semana en general positiva para comparables de países emergentes. Las cotizaciones de los Globales registraron una caída acumulada promedio del -2,8% en relación al cierre del viernes. Para la curva ley local la corrección fue similar (-2,9%). La curva pasó a operar con pendiente levemente negativa después de venir operando prácticamente flat en todos sus puntos.

El riesgo país rebotó desde el mínimo de 560 pbs. (día de cobro de cupones) y se ubicó en 626 pbs. al cierre del jueves (+12%). El gobierno continúa profundizando la intervención sobre el MEP y CCL, lo que genera desarbitrajes en la curvas. Por momentos el spread de legislación en el AL30/GD30 se volvió negativo. En la rueda de ayer cerró en torno a los 14 pbs. Para los vencimientos 2035 el spread se mantiene en mínimos, en línea con lo observado en las últimas ruedas.

Dado el contexto, y a la espera de novedades sobre las negociaciones del nuevo acuerdo con el FMI, la cautela pareciera ser la mejor decisión. Podría esperarse que las curvas corrijan un poco más, en caso de que se revierta el flujo positivo que venía empujando al alza las cotizaciones durante los últimos meses. En términos de análisis relativo, preferimos los bonos largos, que operan a menor paridad, devengan mayor cupón y presentan mayor potencial de upside en un escenario de expectativas favorables.

Ganancia (pérdida) potencial según tasa de descuento:

Curva del BCRA: Bopreales

La curva Bopreal bajo cotización MEP también corrigió en el tramo medio/largo en las últimas ruedas. Mayor incidencia en la especie más larga, el BPD7D (colateral del REPO), que registró una caída acumulada del -2,2% en su cotización. En consecuencia, el rendimiento se incrementó en poco más de 100 pbs., pasando de operar en TIREA 8,0% al cierre del viernes, a 9,1% en la última rueda.

Sobre el BPY6D la corrección fue sustancialmente menor (-0,3% en el acumulado), que pasó a rendir 7,6% (desde TIREA 7,2% al cierre de la semana pasada).

En términos de spreads de rendimiento contra la curva soberana, por la mayor corrección de Bonares, BPY6D/AL30D cerró en -333 pbs (BPY6D 7,6% vs. AL30D 10,9%). La ventaja del AL30D es que ser fuente de intervención las correcciones de precio a la baja deberían ser más acotadas

Bajo estas condiciones de mercado, sobre la curva Bopreal luce más atractivo el BPD7D. En la última semana volvió a ampliarse el spread rendimientos sobre el BPY6D, que operó en torno a los 150 pbs. (la semana pasada había cerrado en 80 pbs.). También se amplió el spread sobre corporativos AA/AAA, por lo cual resultar en una buena opción para diversificar cartera.

Obligaciones negociables: Ley extranjera y Ley Local.

La curva de rendimientos de ONs ley extranjera bajo cotización MEP se desplazó hacia arriba en las últimas ruedas, en sintonía con el resto de los activos hard dollar locales. Mucho más afectado el tramo corto, que ya venía rindiendo relativamente bajo. La semana pasada los créditos AA/AAA cortos, operaban en rango TIREA 2%/5%. En el tramo largo la corrección fue menor, menos afectada también por la duration de los instrumentos. En base TIREA, la suba promedio fue de 23 pbs.

En términos relativos, por cotización en la curva seguimos ponderando TLCMO (Telecom), que cerró en TIREA 8,3%; YMCXO (YPF) en 7,7% e YPF Luz (más larga) en 7,9%. Más corto y con más riesgo, DNC7O (Edenor) cerró en 8,2% (duration 3,6 años). En términos de paridad, el tramo medio/largo de la curva opera en torno a 106%/108%, con baja volatilidad en los últimos meses producto del contexto favorable para que las compañías realicen operaciones de financiamiento y administración de pasivos.

En relación a la curva ley local, no vemos atractivos instrumentos con moneda de pago MEP, que operan por debajo de la curva ley extranjera. Con moneda de pago CCL los rendimientos se acercan a la curva ley NY. En este segmento, ponderamos LMS8O (Aluar) que opera en torno a TIREA 8% y duration de 1,6% años.

Por último, en relación a la oferta primaria de títulos se destaca en la semana la colocación de Banco Supervielle, que emitió en el mercado local USD 50 millones a 6 meses de plazo, con un rendimiento del 4,18% anual, por debajo de la tasa de Treasuries a plazo comparable. Por la demanda, la adjudicación fue a prorrata de 85%.

En tanto Tecpetrol volvió a emitir en los mercados internacionales tras siete años. La colocación fue de USD 400 millones, un tanto afectado el volumen local por la circular 1039 del BCRA que emitió el propio jueves sobre adecuaciones en el régimen de exterior y cambios. La norma prevé que “cuando las entidades adquieran títulos valores en suscripción primaria con liquidación contra cable en cuentas del exterior, sólo podrán venderlos en el mercado secundario con liquidación en moneda extranjera en el país una vez transcurridos 90 (noventa) días desde la fecha de su adquisición. Este plazo no resulta aplicable a las ventas que se realicen con liquidación contra cable en cuentas del exterior”. La emisión, que fue a 2033, cortó con un cupón de 7,625% y una vida promedio de 7 años (capital amortizable en tres cuotas).